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Seit mehr als einem Jahrhundert überwachen US-Aufsichtsbehörden die Finanzlandschaft und versuchen, Anleger vor potenziellem Betrug und den Folgen ihres eigenen blinden Optimismus zu schützen. Die meisten ihrer Bemühungen, sicherzustellen, dass Anleger genaue Informationen darüber erhalten, was mit ihrem Geld geschieht, konzentrieren sich auf bekannte Produkte wie Aktien und Anleihen. Doch hin und wieder löst das explosionsartige Interesse an neuen Investitionen eine Debatte über den Regulierungsrahmen und dessen Ausweitung aus. Dies ist einer dieser Momente.
Derzeit kämpft die US-Börse Securities and Exchange an mehreren Fronten um Durchsetzungsfälle im Zusammenhang mit Kryptowährungen, während eine völlig separate Klage darauf abzielt, mehr als 30 Jahre Praxis auf dem Leveraged-Loan-Markt auf den Kopf zu stellen.
Das lobenswerte Ziel ist der Anlegerschutz. Die Volatilität von Bitcoin und anderen Token sowie die Implosion der FTX-Kryptobörse haben Anleger Milliarden gekostet; und ein Konkursverwalter versucht, Geld für Kreditinvestoren zurückzufordern, die zurückgeblieben sind, als ein Drogentestunternehmen Pleite ging, nachdem wegen Betrugs ermittelt wurde.
Es liegt auf der Hand, diese Produkte in den Zuständigkeitsbereich der SEC zu bringen, der bekanntesten Finanzaufsichtsbehörde der USA, die speziell für den Anlegerschutz zuständig ist. Die diesbezüglichen Gesetze sind jedoch alles andere als klar, und die Folgen einer Übertreibung könnten verheerende Folgen für die Bemühungen haben, die amerikanischen Märkte fair und stabil zu halten.
Trotz der enormen Einsätze drehen sich beide Kämpfe im Wesentlichen um die obskure Frage, was mit dem Wort “Wertpapiere” gemeint ist. Angeregt durch eine Explosion spekulativer Investitionen zu Beginn des 20. Jahrhunderts versuchten einzelne Staaten, gegen “Pläne vorzugehen, deren Grundlage nicht mehr ist als so viele Meter blauer Himmel”, wie es in einem frühen Fall hieß. Staatliche Gesetze legen Anforderungen für Investitionsverträge fest, und der Kongress folgte in den 1930er Jahren mit der Gründung der SEC und legte nationale Standards fest, die für Produktsponsoren und die Makler und Börsen, die diese verkaufen, gelten.
Aber es gibt einen Haken: Die meisten dieser Schutzmaßnahmen und die Überwachungsbefugnisse der SEC gelten nur, wenn Kunden in Wertpapiere investieren. Aktien und Anleihen werden im ursprünglichen Bundesgesetz von 1933 ausdrücklich genannt, während Rohstoffe, Wein und Baseballkarten eindeutig nicht dazu zählen. Der wichtigste Standard für esoterischere Investitionsverträge ist der Howey-Test für einen fast 80-jährigen Fall des Obersten Gerichtshofs, in dem es um Zitrushaine in Florida geht. Darin heißt es, dass es sich bei einem Wertpapier um das Versprechen der Promotoren handelt, etwas Bestimmtes zu tun, um Gewinne für die Anleger zu erwirtschaften.
Seitdem streiten Anwälte um die Feinheiten. Normalerweise versuchen Produktverkäufer, sich einer genauen Prüfung zu entziehen, während Käufer versuchen, sie zu provozieren. “Wenn es sich um ein Wertpapier handelt, unterliegt es einer viel strengeren Regulierung [and] es ist einfacher, Fehlverhalten zu beweisen”, erklärt Ann Lipton von der Tulane Law School.
Krypto hat das Gespräch durcheinander gebracht. SEC-Beamte haben sich zunächst von einigen digitalen Vermögenswerten abgewendet und behauptet, es handele sich nicht um Wertpapiere. In jüngerer Zeit hat es jedoch seine übliche harte Rolle bei Verfahren gegen Binance, Coinbase, Ripple Labs und andere Krypto-Börsen und Sponsoren. Die Aufsichtsbehörden argumentieren, dass sie den Kunden beim Handel mit Wertpapieren nicht die erforderlichen Schutzmaßnahmen bieten.
Einige Befürworter von Kryptowährungen warnen davor, dass es sich hierbei um eine Überschreitung der Regulierung handele, die dazu führen werde, dass Anleger weniger geschützt seien. Viele Token haben sich vollständig von ihren ursprünglichen Schöpfern gelöst – oder hatten, wie Bitcoin, von Anfang an nie einen einzigen Sponsor. Es ist unwahrscheinlich, dass sie die Anforderungen der SEC für den US-Wertpapierhandel erfüllen. “Die Behandlung von Token als Wertpapiere ist praktisch ein Verbot”, sagt Lewis Cohen von DLx Law. “Der Versuch, den Leuten zu sagen, sie sollen nicht tun, was sie tun wollen, macht keinen Sinn und ist nicht effektiv.”
Der Leveraged-Loan-Fall hat ebenfalls für Verwirrung gesorgt. Seit ein Gerichtsverfahren im Jahr 1992 feststellte, dass Kreditpakete an riskante Unternehmen keine Wertpapiere seien, ist ein Markt im Wert von 1,4 Billionen US-Dollar entstanden. Käufer verzichten bewusst auf den Schutz, den sie beim Kauf von Anleihen derselben Kreditnehmer erhalten würden, und unterschreiben sogar sogenannte “Big Boy”-Briefe, in denen sie bestätigen, was sie aufgeben.
Ein erweiterter Anlegerschutz ist normalerweise ein Grund zur Freude, doch diese Bemühungen, den regulatorischen Rahmen zu erweitern, sind mit Risiken behaftet, insbesondere für die SEC. Berichten zufolge forderten Beamte des Finanzministeriums die Aufsichtsbehörde auf, sich nicht zum Leverage-Darlehen-Fall zu äußern, da sie befürchten, dass eine Verschärfung der Regeln die ohnehin schon wackeligen Märkte für Unternehmensanleihen destabilisieren würde.
Der aggressive Ansatz der SEC zur Krypto-Durchsetzung wurde letzten Monat von einem Bundesrichter in New York teilweise abgelehnt. Es gibt auch einige im Kongress, die sich in juristischen Schriftsätzen darüber beschweren, dass die Macht des Gesetzgebers, Wertpapiergesetze zu erlassen, ausgehebelt wird. Die Berufung der SEC könnte der konservativen Mehrheit des Obersten Gerichtshofs, die bereits von regulatorischen Übergriffen spricht, die Möglichkeit eröffnen, die Autorität der SEC in einem breiteren Spektrum von Fragen einzuschränken.
Der Kongress sollte neue Regeln verfassen, die die SEC ausdrücklich ermächtigen, Kryptostandards festzulegen. Bis dies geschieht, kann der Watchdog den Enthusiasten auf andere Weise helfen. Mehrere große Vermögensverwalter wollen börsengehandelte Fonds anbieten, die in Bitcoin investieren. Im Falle einer Genehmigung durch die SEC würden diese zweifellos als Wertpapiere gelten und es den Menschen ermöglichen, Geld in digitale Vermögenswerte zu investieren, während sie noch unter der Schirmherrschaft der Behörde stehen. Der Versuch, neue Anlageklassen in alte Definitionen einzubinden, ist nicht der klügste Weg.
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Referenz: Financial Times
