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Wie niedrig werden die Zinsen sein? Die Jagd nach der schwer fassbaren „neutralen“ Ebene

Neutrale Zinssätze und ihre Auswirkungen auf die Weltwirtschaft

Da die Märkte in diesem Jahr verstärkt auf Zinssenkungen setzen, konzentrieren sich die Anleger stark darauf, wie tief die Kreditkosten letztendlich sinken werden, wenn die Inflationsgefahr nachlässt.

Zentralbanken, darunter die Federal Reserve und die Europäische Zentralbank, werden von einem schwer fassbaren und umstrittenen Konzept beeinflusst: dem sogenannten neutralen Zinssatz – dem Kreditzins, der dafür sorgt, dass die Volkswirtschaften bei Vollbeschäftigung und einer Inflation von etwa 2 Prozent stetig wachsen.

Nachdem der neutrale Zinssatz vor der Pandemie auf ein Tiefstniveau gefallen war, ist er in letzter Zeit in mancher Hinsicht leicht gestiegen. Dies könnte darauf hindeuten, dass die offiziellen Zinssätze nicht so tief wie vor der Pandemie sinken werden, selbst wenn die Inflation nachlässt.

„Ob Sie eine Bank, ein Unternehmen, eine Regierung oder ein Haushalt sind, ich glaube nicht, dass Sie damit rechnen sollten, dass die Zinssätze wieder auf das Niveau vor der Corona-Krise zurückgehen, es wird also eine Anpassung geben“, sagte der Gouverneur der Bank of Canada, Tiff Macklem, zuvor die jüngste politische Entscheidung seiner Zentralbank. „Es gibt einiges, was darauf hindeutet, dass der neutrale Zinssatz höher sein könnte.“

Warum ist der Neutralzins so wichtig?

Der neutrale Zinssatz wird nicht direkt von den Zentralbanken festgelegt und sie können nicht zuverlässig beobachten, wo er sich befindet. Aber für viele Ökonomen ist der inflationsbereinigte neutrale Zinssatz – auch unter einer Reihe anderer Bezeichnungen bekannt, darunter der natürliche Zinssatz oder der Gleichgewichtszins oder R-Stern – ein wertvoller Leitfaden.

Liegt der offizielle Zinssatz darüber, gehen die Zentralbanker davon aus, dass die Politik die Wirtschaftstätigkeit einschränkt. Darunter gilt die Politik als expansiv.

Der Wert des neutralen Zinssatzes ist jedoch höchst umstritten. Es besteht kein Konsens über ein einziges Modell zur Schätzung seines Niveaus oder seiner künftigen Richtung. Einige Zentralbanker scheuen sich daher davor, ihm übermäßiges Gewicht beizumessen.

Der Zinssatz könne im „Rückspiegel“ betrachtet wertvoll sein, um die vergangene Leistung einer Volkswirtschaft zu beurteilen, sagte Bert Colijn, leitender Ökonom bei der ING Bank, aber als Leitfaden für zukünftige politische Entscheidungen sei er weniger hilfreich.

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„Die Realität ist, dass es sehr schwierig ist, festzustellen, wo es ist“, sagte er. „Es ist ständig in Bewegung.“

Wie hoch ist der Neutralzins?

Die niedrigeren neutralen Zinssätze der letzten Jahrzehnte waren auf eine Reihe langfristiger Faktoren zurückzuführen, darunter ein gedämpftes Produktivitätswachstum, ein Überangebot an Ersparnissen auf der ganzen Welt und eine alternde Bevölkerung, die die Bargeldbestände für den Ruhestand vergrößerte.

Damit lag der R-Star in den USA im dritten Quartal des letzten Jahres bei 0,9 Prozent vor Inflation – ein deutlicher Rückgang gegenüber dem Wert von fast 4 Prozent zu Beginn des Jahrtausends. Kanadas inflationsbereinigter neutraler Zinssatz lag laut ihrem Modell bei 1,5 Prozent und der der Eurozone bei -0,7 Prozent. Andere Methoden zur Schätzung des neutralen Zinssatzes deuten auf ähnliche Rückgänge hin.

Einige Ökonomen sehen Anzeichen dafür, dass der R-Stern gestiegen ist. Megan Greene, ein externes Mitglied des geldpolitischen Ausschusses der Bank of England, argumentierte im November, dass der neutrale Zinssatz mittelfristig aufgrund der steigenden Staatsverschuldung und erhöhter Investitionen in Bereichen wie dem grünen Wandel möglicherweise leicht gestiegen sei.

Wo steht es in den USA?

Während Fed-Beamte anerkennen, dass ihr Leitzins für Bundesmittel mit einem 23-Jahres-Hoch von 5,25 bis 5,5 Prozent weit im restriktiven Bereich liegt, heißt das nicht, dass sie bereit sind, Einschätzungen des neutralen Zinssatzes als Orientierung für politische Entscheidungen zu verwenden. Stattdessen orientieren sie sich eher an den aktuellen Daten zum Gleichgewicht zwischen Verbraucherpreisdruck und Arbeitsmarkt.

Offizielle Prognosen der Fed deuten jedoch darauf hin, dass einige Zinssetzer davon ausgehen, dass der neutrale Zinssatz schleichend steigt.

Unmittelbar vor der Pandemie lagen die sogenannten „zentralen Tendenz“-Schätzungen für den längerfristigen Zielbereich der Bundesmittel zwischen 2,4 Prozent und 2,8 Prozent, was bedeutet, dass die politischen Entscheidungsträger davon ausgingen, dass R-Star bei der Einnahme zwischen 0,4 Prozent und 0,8 Prozent lag Berücksichtigung des Inflationsziels der Fed von 2 Prozent. Die neuesten Prognosen zeigen jedoch eine Spanne zwischen 2,5 Prozent und 3 Prozent bzw. 0,5 Prozent und 1 Prozent für R-Star.

Raphael Bostic, Präsident der Atlanta Fed, ist einer dieser Beamten. „Meiner Meinung nach ist der neutrale Zinssatz auf etwa 2,5 bis 3 Prozent gestiegen“, einschließlich einer Inflation von 2 Prozent, sagte er. „Wir streiten uns tatsächlich darüber [Atlanta Fed] Gebäude."

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Was ist mit der Eurozone?

Die meisten Ökonomen sind sich einig, dass der neutrale Zinssatz für die Eurozone im Jahrzehnt nach der Finanzkrise von 2008 gesunken ist, als Regierungen, Unternehmen und Haushalte ihre Schulden reduzierten, während sich das Bevölkerungswachstum verlangsamte und die Produktivität zurückging.

Dies zwang die EZB, die Zinsen in den negativen Bereich zu senken, um die Deflation zu bekämpfen. Die große Frage ist, ob der 20-Länder-Block erneut in die gleiche Falle von niedrigem Wachstum und niedriger Inflation geraten wird.

„Die Faktoren, die auch R-Star belasteten – niedrigere Geburtenraten und geringere Produktivität – haben nicht nachgelassen“, sagte Jens Eisenschmidt, ein ehemaliger EZB-Ökonom, jetzt bei Morgan Stanley.

Allerdings sagte EZB-Direktoriumsmitglied Isabel Schnabel diesen Monat gegenüber der Financial Times: „Es gibt gute Gründe zu der Annahme, dass der globale R-Stern im Vergleich zur Zeit nach der Finanzkrise steigen wird.“

Sie prognostizierte, dass höhere Investitionen zur Bekämpfung des Klimawandels, höhere Verteidigungsausgaben, die Fragmentierung des globalen Handelssystems und eine höhere Staatsverschuldung den neutralen Zinssatz in die Höhe treiben würden.

Schnabel sagte, die Unsicherheit über R-Star bedeute, dass die EZB, sobald sie mit der Zinssenkung begonnen habe, „vorsichtig in kleinen Schritten vorgehen“ sollte und „möglicherweise sogar eine Pause auf dem Weg nach unten einlegen muss, wenn sich die Inflation als hartnäckig erweist“.

EZB-Beamte veröffentlichten diese Woche ein Papier, in dem sie darlegten, wie der Median der verschiedenen von ihr erfassten Maße des neutralen Zinssatzes seit dem Ausbruch der Pandemie im Jahr 2020 um 0,3 Prozentpunkte gestiegen ist.

Sie sagten jedoch, dass die Schätzungen „immer noch Risiken signalisieren“, dass der Leitzins der EZB in Zukunft möglicherweise wieder in Richtung oder sogar unter Null fallen muss, und warnten, dass Schlussfolgerungen über Bewegungen im R-Star weiterhin mit „hoher Unsicherheit“ behaftet seien.

Colijn von ING sagte, dass der neutrale Zinssatz zwar „vom Konzept her attraktiv sei, es aber sehr schwierig sei, ihn tatsächlich als Anker für die Geldpolitik zu nutzen“.

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