Die Anleger an den Aktien- und Rentenmärkten haben ihre geldpolitischen Aussichten bereits stark angriffslustig gemacht. Der Konsens fordert, dass die heutige Grundsatzerklärung der Fed den Abbau von Wertpapierkäufen beschleunigt. Außerdem werden die neuen vierteljährlichen Konjunkturprognosen der Federal Reserve voraussichtlich zwei Zinserhöhungen für 2022 vorsehen.
Das wäre eine ziemliche Verschiebung ab September. Die letzten Projektionen zeigten, dass neun von 18 Entscheidungsträgern der Federal Reserve es für sinnvoll hielten, bis 2023 auf die erste Zinserhöhung des Zyklus zu warten. Dennoch besteht eine gewisse Chance, dass die Fed eine noch restriktivere, negative Überraschung für den Aktienmarkt liefern könnte. Diese Angst belastete die wichtigsten Indizes am Mittwoch vor der politischen Erklärung um 14 Uhr ET weiterhin.
Verjüngung der Federal Reserve geht Zinserhöhungen voraus
Am 3. November kündigte die Federal Reserve an, krisenbedingte Anleihenkäufe von 120 Milliarden Dollar monatlich zu verlangsamen. Die ersten Schritte nach unten von 15 Milliarden Dollar pro Monat würden dazu führen, dass die Käufe von Staatsanleihen und Hypothekenpapieren bis Juni abgeschlossen sind.
Aber am 30. November sagte Fed-Chef Jerome Powell dem Kongress, dass die politischen Entscheidungsträger erwägen würden, den Kauf von Vermögenswerten „ein paar Monate früher“ abzuschließen. Mehrere andere Fed-Beamte signalisierten auf der Fed-Sitzung im Dezember ihre Unterstützung und Offenheit für einen schnelleren Abbau der Anleihen
Nun erwarten Ökonomen der Wall Street, dass die politischen Entscheidungsträger auf der Fed-Sitzung im Dezember die Anleihenkäufe um 30 Milliarden Dollar pro Monat kürzen und im März auf null sinken werden.
Dieser Zeitpunkt ist bedeutsam, da die Fed seit langem signalisiert hat, dass sie ihren Leitzins stabil halten wird, bis sie ihre unkonventionelle Bilanzausweitung stoppt. Das bedeutet, dass bereits im März Zinserhöhungen auf dem Tisch liegen könnten.
Powells Signal einer schnelleren Drosselung der Fed hatte einen großen Vorbehalt: Wenn sich die Omicron-Variante als virulent erweist, könnten alle Wetten falsch sein. Doch als erste Hinweise zeigten, dass die Omicron-Variante relativ mild erscheint, ist der Aktienmarkt letzte Woche in Schwung gekommen.
Die Folgerung: Auch wenn die Wertpapierkäufe der Fed oft als Treibstoff für höhere Aktienkurse angesehen werden, machen sich die Aktienmarktinvestoren keine besonderen Sorgen über eine schnellere Verjüngung.
Die schnelle Verbreitung der Omicron-Variante könnte den politischen Entscheidungsträgern genügend Pause geben, um weniger restriktive Zinserhöhungsprojektionen zu erstellen. Powell merkte jedoch auch an, dass die Omicron-Variante wie das Delta zum Inflationsdruck beitragen könnte.
Die Aktienkurse und die Renditen von Staatsanleihen fielen am Montag solide, angeführt von reisebezogenen Aktien, aufgrund der von Großbritannien angeführten Omicron-Befürchtungen. Aber die Daten zum Erzeugerpreisindex vom Dienstag, die eine atemberaubende Großhandelsinflationsrate von 9,6% zeigen, haben Technologieaktien besonders hart getroffen. Der Aktienmarkt hatte am Mittwochmorgen vor dem Abschluss der Fed-Sitzung erneut zu kämpfen, und der Nasdaq-Composite verlor 0,6% gegenüber einem bescheidenen Verlust von 0,2% für den S&P 500 und 0,3% für den Dow Jones.
Am Mittwochmorgen zeigte die CME Group eine Wahrscheinlichkeit von 62 % für drei Fed-Zinserhöhungen bis Dezember 2022.
Fed-Mandate: One Down, One To Go
In früheren Zyklen hat die Federal Reserve damit begonnen, ihren Leitzins präventiv anzuheben, um eine Überhitzung der Wirtschaft zu verhindern. 2019 kam die Fed jedoch zu dem Schluss, dass sie vorzeitig gehandelt und die Wirtschaft und das Beschäftigungswachstum gebremst hatte, obwohl die Inflation unter dem Zielwert blieb.
Der große geldpolitische Wandel der Fed im August 2020 brachte zwei große Veränderungen mit sich. Die Fed würde ihren Leitzins nicht mehr anheben, bevor der Arbeitsmarkt Vollbeschäftigung erreicht hat. Selbst dann würde die Fed nicht anheben, es sei denn, die Inflation lag eine Zeit lang moderat über dem Ziel von 2 %.
Letzterer dieser Tests wurde erfüllt, teilte Powell kürzlich dem Kongress mit. Im November erreichte die Inflationsrate basierend auf dem Verbraucherpreisindex ein 39-Jahreshoch von 6,8 %.
“Die Gefahr einer anhaltend höheren Inflation ist gewachsen”, sagte Powell und ließ seine frühere Charakterisierung der Inflation als vorübergehend fallen. “Es ist ein guter Zeitpunkt, dieses Wort zurückzuziehen.”
Damit bleibt das lose definierte Kriterium der Vollbeschäftigung als einzige verbleibende Hürde für Zinserhöhungen.
Wie nah ist Vollbeschäftigung?
Die Zahl der Erwerbstätigen – alle, die entweder arbeiten oder aktiv auf der Suche nach einem Arbeitsplatz sind – ist seit Februar 2020 um 2,4 Millionen gesunken. Dabei ist die Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter (ab 16 Jahren) im gleichen Zeitraum um 2,4 Millionen gewachsen.
Aber der Arbeitsmarkt ist weniger schwach, als es auf den ersten Blick erscheint, denn die ältere Bevölkerung ist um 3 Millionen gestiegen, da die ältesten Babyboomer 75 Jahre alt werden.
Die Erwerbsbeteiligung der älteren Arbeitnehmer sinkt in der Regel auf etwa ein Fünftel. Covid-bezogene Risiken und ein Boom an den Aktienmärkten und Immobilienvermögen könnten älteren Amerikanern mehr Gründe geben, in Rente zu gehen oder im Ruhestand zu bleiben.
Eine Reihe von Daten zeigt, dass der Arbeitsmarkt bereits sehr angespannt ist. Im September ging die Fed-Prognose davon aus, dass die Arbeitslosenquote von 5,2% auf 4,8% im vierten Quartal zurückging. Stattdessen ist die Arbeitslosigkeit um einen vollen Punkt auf 4,2 % gesunken. Neue Anträge auf Arbeitslosenunterstützung sind auf ein Niveau gesunken, das zuletzt 1969 verzeichnet wurde. Außerdem zeigten Oktoberdaten, dass die Zahl der Arbeitssuchenden auf 67 pro 100 Stellen gesunken war, 18% unter dem Niveau vor Covid.
Powell hat betont, dass die Fed integrative Maßnahmen wie die Arbeitslosigkeit von Minderheiten in Betracht ziehen wird, um die Vollbeschäftigung zu messen. Das starke Lohnwachstum bei relativ bescheidenen Arbeitnehmern besteht jedoch bereits die Bewährungsprobe.
Die Beschäftigung im Haupterwerbsalter (25-54) liegt immer noch etwa 1,9 Millionen unter dem Niveau vor Covid. Die entscheidende Frage ist, wie schnell dieses Stellendefizit beseitigt wird. Wenn dies in den nächsten sechs Monaten passiert, wird die Fed keinen Grund haben, eine Zinserhöhung im Juni 2022 um einen Viertelpunkt weiterzugeben.
Fed-Zinserhöhungen und der Aktienmarkt
Ein Schritt im Juni würde die Tür zu drei Zinserhöhungen im Jahr 2022 öffnen, mit weiteren Schritten im September und Dezember. Trotzdem würde die Geldpolitik sehr entgegenkommend bleiben, wobei die Benchmark der Fed möglicherweise auf eine Spanne von 0,75 % bis 1 % steigen würde, was deutlich unter der Inflationsrate liegt.
Wenn die Fed-Prognosen jedoch eine dritte Zinserhöhung vorsehen, wäre dies eine negative Überraschung für den Aktienmarkt. Die Auswirkungen würden wahrscheinlich je nach Sektor variieren.
Die jüngste restriktive Haltung der Fed hat die Renditen kurzfristiger Staatsanleihen in die Höhe getrieben, während die Renditen langfristiger Staatsanleihen gesunken sind. Anleger scheinen zu glauben, dass die Fed zu aggressiv agieren könnte, was längerfristig disinflationäre Auswirkungen haben wird.
Die Abflachung der Treasury-Zinskurve hilft zu erklären, warum Bankaktien in letzter Zeit Probleme hatten, während sich der Aktienmarkt – und insbesondere Technologieaktien – besser entwickelt hat. Da Banken zu kurzen und zu langen Zinsen leihen, werden ihre Nettozinsmargen gekürzt, wenn die Zinsstrukturkurve abflacht.
Unterdessen werden die Bewertungen von Wachstumsaktien tendenziell durch eine niedrigere Rendite 10-jähriger Staatsanleihen unterstützt, die verwendet wird, um zukünftige Gewinne auf die Gegenwart zu diskontieren.
Wohin mit der Bilanz der Fed?
Es gibt noch ein weiteres Risiko, auf das Anleger am Aktienmarkt achten müssen, obwohl es wahrscheinlich keine klare und gegenwärtige Gefahr ist.
Es geht um die Frage, was die Fed mit den zusätzlichen 4,5 Billionen Dollar an Vermögenswerten in ihrer Bilanz machen wird, wenn die Reduzierung abgeschlossen ist. Wenn diese Staatsanleihen und Hypothekenpapiere fällig werden, steht die Fed vor der Wahl, ob sie ihre Bilanz schrumpfen lässt oder den Kapitalbetrag sowie die Zinsen in neue Käufe umwandelt.
Letzten Monat sagte der Präsident der St. Louis Fed, James Bullard, er würde gerne sehen, dass die Fed “die Bilanzabrechnung am Ende des Tapers oder kurz danach zulässt”. Bullard wird 2022 ein Mitglied der Abstimmungsrichtlinie sein.
Der Aktienmarkt reagiert jedoch möglicherweise nicht gut auf den Hinweis, dass die Fed diese Idee in Betracht zieht. Das letzte Mal, als die Fed ihre Bilanz inmitten von Zinserhöhungen schrumpfte, hatte der Aktienmarkt Ende 2018 eine Baisse. Das zwang die Fed, sie abzusagen und das Bilanzwachstum im Jahr 2019 wieder aufzunehmen.
Das Ablaufen der Bilanz “könnte es der Fed auch ermöglichen, Inflationssorgen auszuräumen, ohne die Zinsen vorzeitig anzuheben”, schrieb Aneta Markowska, Chefökonomin bei Jefferies. “Es würde der Fed auch ermöglichen, die Bedingungen auf eine Weise zu straffen, die den Dollar nicht so stark (Aufwärts-)Druck ausübt.”
Markowska sagt, dass jede Erwähnung von Powell, dass eine vorzeitige Abwicklung der Bilanz in Betracht gezogen wird, die Zinsstrukturkurve von Staatsanleihen steiler machen könnte. Das könnte gut für Bankaktien sein, wenn nicht für den gesamten Aktienmarkt.
